橡树资本Howard Marks最新文章:变化 – 华尔街见闻

橡树资本Howard Marks分享了自己最新的思考:“变化”。文章思考了从投资、商业、就业、政治环境、代际不平等、美联储以及中国等多方面的变化。
从投资角度,现在科技带来的变革,让现在的“稳定”、“护城河”不再成为未来企业的核心优势,许多投资将需要比过去更多的技术专长。以信息为基础的企业也让商业性质产生了重要变化,规模效应带来的边际利润提升,也对就业人口结构提出新的要求。
同时,新冠疫情、刺激计划以及人口素质的结构问题导致就业和需求之间的错配。Marks认为美国的政治环境和选举制度带来的恶果已经非常严重,并且影响到了美国的方方面面。同时,政治家的短视以及对下一代的忽视也带来了严重代际利益不平等。
美联储的角色在近些年已经发生了变化,目前的除了过往的控制通胀确保就业外,似乎还承担了额外使证券市场繁荣的任务。对于中国的经济发展,Marks仍相信中国会在曲折中向世界最大经济体前行。
正文
过去20个月是一个非同寻常的时期,这主要归功于新冠疫情的影响。但许多事情在这段时间里似乎没有改变。每一天似乎都是如此。Nancy和我大多呆在家里,处理电子邮件,以及开Zoom电话会,无论是工作还是跟孙子聊天。平日与周末没有什么不同(尤其是疫苗接种前,我们很少外出就餐或探望他人)。两年来我们只有一周的假期。最好的总结方式是通过与圣烛节(Groundhog Day)的比较:每天都感觉很像前一天。
在过去的12个月中,我们的环境发生了什么变化?我们已经看到了总统的选举和换届,以及对种族、不平等和气候变化问题敏感性的提高。但到目前为止,这些敏感问题几乎没有什么得到切实的结果。幸运的是,疫苗已经开发、批准和分发。因此,新冠病毒疾病逐步消退,但有德尔塔变种病毒重新出现,未来可能会更多。
在商业世界,也没有什么新鲜事:
始于2020年第三季度的经济复苏——是美国历史上季度GDP增幅最大的一次。现在复苏仍在继续。
2020年3月开始反弹的证券市场继续上涨。
到目前为止,对通胀上升的担忧是有根据的,但对于其主要原因(到底是美联储政策或供应链/劳动力市场瓶颈?),或通胀是暂时的还是长期的,仍没有达成共识。
上面列出的三种情况都是几个月前出现的,今天几乎没有变化。因此,在投资环境中,今天仍然是土拨鼠日。然而,有一些变化正在发生,它们将成为这份备忘录的主题。我关注的不是“微小的宏观”变化,比如明年GDP、通胀和利率的变化,而是将对我们的生活产生多年影响的“大宏观”变化。今天,许多人无法采取行动,但这并不意味着我们不应该将其铭记在心。
正如我以前写的,我记得50、60和70年前的世界是一个相当静止的环境。事情似乎变化不大,也很慢。1970年的住宅、汽车、阅读材料、商业技术和总体环境与1950年没有太大区别。我们有广播电视和广播,驾驶依靠燃油的汽油动力汽车,在纸上做大多数计算,在打字机上写文件(复印件用复写纸),通过信件和电话交流,主要从图书馆藏书中获取信息等等。四功能计算器、个人电脑、手机、电子邮件和互联网还不存在,其中一些东西在未来很长一段时间内仍然不存在。我把这个环境描述为一个基本不变的背景,可以称之为剧院里的风景。在这个背景下,事件周而复始的循环。
20世纪60年代发生的最大变化之一是通过投资快速增长的公司出现了“成长性投资”,其中许多公司都是全新的。20世纪60年代末,我经常谈论的“漂亮50”主宰着股市:这些公司包括办公设备制造商IBM和施乐、摄影巨头柯达和宝丽来、默克和礼来等制药公司、惠普和德州仪器等科技公司,以及先进的营销/消费品公司,如可口可乐和雅芳。
这些公司的股票具有非常高的市盈率,PE达到80-90之高。显然,如果投资者确信这些公司在未来几十年内将占据领先地位,他们就应该支付这样的倍数(如果有的话)。当时投资者们也都很确定。事实上,人们普遍认为,这些公司不会发生什么坏事,也永远不会被打乱。这是战后美国第一次与新事物发生重大冲突之一。而且,投资者拥抱了这些革命性的新公司(这是一个不合逻辑的好例子)。但不知何故,这些投资者认为永远不会有更新更好的新事物来取代它们。
当然,这些投资者都是买在虚高的位置。如果你在1969年,也就是我刚开始工作的时候买了“美国最伟大的公司”的股票,并坚持持有五年,你将损失几乎所有本金。第一个原因是,20世纪60年代末,这些公司的市盈率太高,在随后的市场调整中被打压。但是,也许更重要的是,这些“永远”的公司中有很多都在变化中很脆弱。
“漂亮50”的公司代表了新世界变革的第一次繁荣,其中许多公司后来成为变革的早期受害者。这些被认为坚不可摧的公司中,至少有一半已经倒闭或被其他公司收购。当数码相机出现时,柯达和宝丽来失去了存在的理由。施乐Xerox将大部分干拷贝业务让给了来自国外更低价的竞争对手。当分布式计算和个人电脑从大型机接过市场接力棒时,IBM被证明是脆弱的。现在你还能见到挨家挨户推销员吗?不,我们已经很少听说“雅芳(Avon)女士”。那么当时宠儿之一:简单模式(Simplicity Pattern)呢?你今天认识谁自己做衣服?
从那以后的年份,我们的环境发生了巨大的变化。今天,与20世纪50年代和60年代不同,一切似乎每天都在变化。很难想象有哪家公司或行业在未来几年不会成为颠覆者或被颠覆(或两者兼而有之)。任何人如果相信今天的领先成长型公司名单上的所有公司在五年或十年后仍将存在,很有可能被证明是错误的。
对投资者来说,这意味着一个新的世界秩序。像“稳定”、“防御”和“护城河”这样的词语在未来将不再那么重要。许多投资将需要比过去更多的技术专长。而基于”明天太阳照常升起”假设而进行的投资必须受到越来越严格的拷问。
越来越多的美国企业是虚拟的、数字化的和以信息为导向的,不再致力于农业或制造实体产品。即使是那些生产实物产品或服务的公司也越来越多地使用信息产品和其他方面的技术。这些因素将对哪些传统企业能够生存、哪些护城河能够支撑、哪些新来者将取代现有企业,以及十到二十年后我们的世界将是什么样子产生深远影响。
在我一月份的备忘录中,描述了技术在商业世界中正在发生的一些变化。它们包括:
以信息为基础的企业具有卓越盈利能力;
这些公司的边际成本低,相对易于扩展,并且能够随着业务扩展看到利润率上升,而利润递减;
他们在成长过程中对额外资本和扩建工厂有适当的需求
他们依赖于相对较少的受过教育的程序员,而不是大量的手工或非熟练工人。
这些因素不仅有可能创造出巨大的赢者通吃的结果,而且对整体经济也有着深远的影响。我想到其中一个最大的影响。(由于Oaktree和我通常不投资于技术,因此我对上述大部分内容发表意见。)那就是,随着技术和信息在商业和我们的生活中发挥更大的作用,劳动力变得不那么必要。
一百年前,美国是一个农业强国,农业是高度劳动密集型的。因此,大量非技术工人受雇于美国农场,主要在南部和中西部。随着机器驱动设备的发明,农业对劳动力的需求减少了。大量因拖拉机而失业的工人前往中西部上游,在生产新发明的汽车和家用电器的工厂工作。因此,从一个领域失业的工人在另一个领域找到了工作——有冉冉升起的行业,也有逐渐没落的行业。
快进到21世纪。这些工人及其后代所转移到的行业也变成没落行业,失去了就业机会。而这一次是由于廉价劳动力以及特别是自动化制造的外国商品的进口所替代。随着美国制造业的衰落,信息、人工智能、通信和娱乐等领域的技术产业正在崛起,以取代制造业。但如上所述,科技公司可以在不增加就业人数的情况下增加生产和销售。
乐观主义者说,“一些新的劳动力需求总是突然出现”(就像1920年到1970年之间制造业的情况一样)。但是(a)在正在崛起的以科技为基础的产业中,你看不到多少这样的迹象——这个行业就不是劳动密集型产业——和(b)科技产业所需要的工人通常比那些脱离制造业的工人受过更好的教育。考虑到美国公共教育质量的下降,后一个因素尤其令人担忧(然而,服务业的就业机会仍有增长空间)
我担心制造业淘汰下来的工人会在哪里找到工作。对于那些寻求政府解决方案的人来说,最有可能的答案是旨在保证每个人都有生活工资的支持金。但我们能负担得起支持越来越多的失业工人及其家庭吗?我们将如何寻找可以工作带来的非金钱利益的替代品:比如每天有地方可去,以及对出色工作的满意度。呆坐在门前对人来说真的可以替代工作吗?例如,我认为类鸦片等毒品的流行与失业高度相关。政府的慷慨并不能完全替代工作。
最近我写了大量关于通货膨胀的文章,特别是四个月前关于宏观经济的思考。由于我们对未来的了解非常有限,所以我对这个问题没有什么新的补充。但通货紧缩的可能性如何?过去几年来,人们一直在警告通胀和通货紧缩。我唯一有信心的是,我们不可能同时拥有这两个。
我最近看到一段Cathie Wood(Ark Invest创始人)谈论通货紧缩的视频。对于那些不知道的人来说,Cathie是在2020年因高度集中于FAANGs、Tesla和其他科技股而声名鹊起的投资者,这些股票的表现远远超过了股票市场的其他股票(2020年,她七只ETF中的五只ETF的平均回报率为141%)。在视频中,凯茜说:
一段时间以来,我们一直在说,经济面临的风险更多的是通货紧缩,而不是通货膨胀。因此,随着新冠病毒造成了它所造成的所有破坏,供应链也被完全中断了,我们已经经历了一段通货膨胀时期,我认为投资者都在考虑这个问题
. . . 在我上大学的时候(20世纪70年代),通货膨胀正在肆虐,所以我知道那是什么,我真的相信我们不会再回到那里了。任何有计划的人都可能会犯一些错误。
在创新方面,我们正处于一个前所未有的技术创新的时代。你必须回到电话、电力和汽车这几个领域,看到三个主要的技术创新来源同时发展。今天,我们有五个领域:DNA测序、机器人技术、能量储存、人工智能和区块链技术,所有这些都是通货紧缩的,而且也不仅仅是一点点通货紧缩。
她接着提到Jeff Gundlach、雷·达里奥和我,也许还有Stan Druckenmiller。因为我们都担心通货紧缩的破灭(Deflation Bust)。(但是我唯一可能与这一主张相关的评论是,技术进步可能是一个通货紧缩因素——而不是通货紧缩的总体结果。)她继续说:
我们认为通货紧缩的破灭将被通货紧缩的繁荣(Deflation Boom)所平衡,所以这就是我们的不同之处。但我们同意的是,有些公司认为世界永远不会改变,一直在迎合短期股东。他们希望获得额外一两分钱的收益,因此通过让这些公司杠杆化,承担更多债务以及减少股票数来实现这一目标。他们也一直关注股息。他们所投资公司的产品和服务将因当今创新数量创纪录而过时。为了还债目标,这些公司将不得不降价,并将那些即将退出市场的商品和服务转移出去。因此,这意味着,我们将看到的传统GDP数据将非常低,增长似乎非常稀缺。
毫无疑问,将会有大量的工作被取代。事实上,当我们在2014年创办公司时,牛津大学刚发表了一篇文章说,到2035年,美国47%的工作岗位将流向自动化和人工智能。这篇文章当时火了,头条新闻各种尖叫,恐惧自动化的到来。我们每次开会也都讨论这个问题。而我们和他们都忽略了后面要做的事,就是完成这个故事。
随着自动化和人工智能的发展,生产率将显著提高。在现代我们比以往任何时候都想得更多。生产力的提高带来了更多的财富创造,更多的GDP创造。根据我们的估计,2035年,由于自动化和人工智能,我们相信美国的GDP不仅是28万亿美元(按照线性增长计算出的数据),而将是40万亿美元。
我想再讨论一下凯蒂·伍德(Cathie Wood)所说的话:技术将是通货紧缩的,它对生产率的积极影响将推动GDP的跃升。但GDP是工作小时数乘以每小时劳动生产率的乘积。因此,如果技术能大幅提高每工作小时的产出,那么即使工作小时数下降,GDP也能增长。换句话说,技术尽管可能增加事业,也有可能提振GDP。
这些天来,我们没有听到太多关于通货紧缩可能性的消息,而且通货紧缩似乎也不太可能出现。我们也没有听到太多关于技术对通货紧缩的影响,但我们不应该忽视这个想法。
在谈到工作时,我想提到一些变化,这些变化可能会导致更加巨大的变化(“深刻或显著的转变”)。长期以来,宗教仪式使工人在安息日休息一天成为传统,而在20世纪初,亨利·福特开始让工人在周六和周日休息。(他的动机不仅仅是慷慨。他想卖更多汽车,并认为如果人们有两天的周末可以更多使用汽车,因此也会买更多的汽车。)这是一项重大创新,但如今,周六和周日休息是如此普遍,以至于很少有人想知道周末是怎么来的。
现在,我们可能会面临工作模式的另一个重大变化。不久前,大多数人想要全职工作,追求有晋升机会的职业。然而,现在这其中有很多是不可能的。
计算机使得追踪不定期工作的人变得更容易,有时工作一两天,有时工作几个小时——而“临时的工作”,如做为优步司机也变得流行起来。
新冠疫情使得在家工作变得司空见惯,每周在办公室工作五天的要求也不再是默认的解决方案。
作为“大辞职”的一部分,去年有数百万人辞职:仅9月份就有440万人。
许多人似乎不太重视终身职业和晋升。
失业率相当低,即使数百万个工作岗位空缺。根据10月份供应管理研究所(Institute for Supply Management)关于服务业的报告:“劳动力仍然是一个问题,因为很难找到和找到想要工作的人,特别是在服务业、卡车运输业和仓储业。”
这些变化有着重要的影响:工作安排不再那么标准化;工人们似乎对稳定的薪水不那么看重;许多员工希望能够在家工作。2020年,我们看到劳动力参与率(就业或找工作的适龄美国人的百分比)从63.4%下降到60.2%,此后又反弹到61.1%。这些发展的背后是什么?由于经济现象不受物理定律的制约,精确的原因很难确定。在这种情况下,我可以想出许多可能的解释:
大约自2000年以来出现的经济增长放缓降低了新就业机会的创造和晋升的速度,这可能会降低职业和长期就业等概念对一些年轻人的吸引力。
同样,由于收入不平等加剧和经济流动前景下降,其中一些年轻的一代可能变得不满。
许多人可以负担得起不再工作,至少在一段时间内是如此。可能是因为他们不工作赚的钱比工作赚的钱多(这要归功于刺激计划和/或扩大失业救济计划)。这些来源的资金堆积在储蓄账户中,可能还没有完全花掉。
房主可能会满足于他们房屋的账面增值,并以此为抵押借款,让他们放弃工资支票。
新冠疫情期间,大量的在家工作经历使人们摆脱了“上班”的习惯,并减少了这样做的自动化程度。这一经历也可能突显出通勤是多么令人不愉快,降低了一些人重新融入其中的意愿。
高涨的市场可能鼓励一些人辞职,从事日间交易或加密货币投资。
一些人在新冠疫情中搬家,无论是逃避COVID-19还是因为在家办公的允许。现在有些人不想回来了。特别是,在家办公减少了一些人居住在生活成本高的城市地区工作岗位附近的需求。其他人可能喜欢与家人共度时光,并决定转行工作,这样他们可以做得更多。
看到有父母在身边对孩子有多好,一些家庭可能会选择成为单职工家庭,放弃快速晋升通道,或放弃双收入可能带来的更高生活水平。
即将退休的人可能会选择现在就开始退休,而不是寻找临时工作。
劳动力短缺(如涉及卡车司机)增加了工人的议价能力,使他们有能力从事报酬更高的工作。
企业的招聘困境导致他们降低了工作要求,使工人能够从低薪岗位升迁到更高薪酬的岗位。
想要重返工作岗位的人可能很难找到托儿服务,因为低收入的托儿工作者可能会找到工资更高的工作。
由于新冠疫情,一些人可能仍然不能返回工作岗位。
总而言之,许多工人在新冠疫情期间经历了“暂停”——不工作、兼职、在家工作、没有出差。对许多人来说,这可能导致了一次重新设置,让他们有机会得出结论:“你知道,我的职业不是一切;家庭和生活质量更重要。我将重新调整我的生活方向,减少对工作的重视。”
目前,大约有740万美国人失业,有1120万个职位空缺。听起来,让每个人都工作并填补这些职位应该很容易。但是这些没有工作的人可能缺乏必要的资格,可能不愿意接受必须到办公地而非在家办公,可能不想遵守固定的时间表,或者可能无法通过核酸检测,等等。就像供应链一样,可能需要一段时间才能将所有部件运到正确的位置。
我前面列出了大量的变化,主要是由新冠疫情引起的。有些可能会在未来几个月内随着情况“恢复正常”而消失,但另一些变化可能是永久性的,五年或十年后,我们会说,“还记得2020年之前的情况有多么不同吗?”
有一个很好但很少使用的词来描述美国的政治和治理状况:动荡的(parlous)。谷歌将这个词定义为“充满危险或不确定性;岌岌可危”。美国在政治上高度分裂,随着时间的推移,一些争议似乎进一步走向极端。
问题的根源部分责任归于媒体(包括社交媒体)。解释很简单,但很不幸:一些企业家发现这其中可以挣钱。据我所知,在电视诞生之时,国家电视网的负责人建立了新闻部,成为一项亏损的公共服务。在电视的早期几十年(直到20世纪70年代),主要电视台都进行了平衡的、客观的报道。这些由沃尔特·克朗凯特(Walter Cronkite)、切特·亨特利(Chet Huntley)和大卫·布林克利(David Brinkley)等人物领衔,这些电视台至今仍在进行报道。但在过去20年中,一些媒体通过迎合其中一方增加利润,通常是以煽动性的方式。最近,我们听说社交媒体通过吸引高度党派化的受众和否认对内容负责来推动流量。事实是,“对立”很有销路(你的日报多久会以正面标题领先?)。
这种结果是非常有害的。一些有线新闻台和社交媒体网站在许多问题上只表达了争论的一方。这已经够糟糕的了。但它们越来越多地提供了“另类事实”,使美国人能够了解不同的现实。这将导致进一步的两极分化,并对那些不同意的人产生敌意。分歧很快就会变成厌恶。由于没有一套公认的事实,人们很容易怀疑持相反观点的人的诚意,从而破坏我们民主的基础。
如今,美国人更可能住在与他们政治观点相同、表达类似观点、支持其政党议程的候选人身边。因为在绝大多数国会选举中,哪一个政党将赢得大选已成定局,因此真正的竞争是在初选中争夺多数席位党派的提名,而提名往往是支持该党教条极端版本的候选人。胜利者通常由在初选中投票的少数党派选出,也几乎总是在大选中获胜,从而形成一个由两党极端分子组成的国会。
有人可能会得出结论,这些举措都是无害的,有点像电视剧。但是这导致了僵局,有人认为僵局是我们能从华盛顿得到的最好的希望。一些政客不仅是我们所看到的这些分歧的罪魁祸首,还通过增加竞选捐款和媒体关注而从中受益。许多国会选举的非能力性竞争鼓励了过去被认为是不可接受的行为:不文明的行为、攻击同事、表达以前被禁止的观点以及鼓吹极端措施。许多当选的官员似乎遵循“不择手段”的原则:如果可以激励我的支持者,让我精选连任,帮助我的政党获得或保留权力,所有策略都是可以的。
政治舞台上的竞争已从知识/意识形态转向个人。正如最近的投票所显示的那样,我们的国家(美国)正在分裂,包括在人口统计方面。这也许不是什么新鲜事,但分裂的力量正在变得越来越强大。我相信“群体化”,即“人以群分,物以类聚”的趋势正在增长,同时人们对“另一方”的厌恶、不尊重和怨恨也在增长。
群体化的政治影响可能会因选区划分而加剧,这会使占主导地位的政党获得与其选民比例不成比例的席位和权力。(在许多州,投票区的划分由州立法机关负责,在州立法机关中,占主导地位的政党可以利用其能力来划分选区,或操纵投票区边界,以维持甚至增加其对权力的控制。)
这些事情使我们所谓的民主(根据牛津大学在线词典词典,“由全体人民或一个国家所有合格成员组成的政府体系”或“由其大多数成员控制一个组织或团体”)复杂化。当我还是个孩子的时候,我们通过坚持“多数规则”来解决校园纠纷。然而,当我们审视美国的制度时,我们看到我们的政府形式在许多方面违反了代议制民主、多数规则和“一人一票”等原则。例如:
众议院席位按人口比例分配给各州,而每个州在参议院有两个席位。因此,拥有3900万人口的加利福尼亚州在参议院的影响力与拥有57.8万人口的怀俄明州相同。因此,拥有5760万人口(占美国总人口的17.7%)的26个最小的州理论上可以选举52名参议员并控制参议院。
美国总统的选择不是基于谁获得最受欢迎的选票,而是基于谁在选举团中获得多数票。该选举团的538名选民是根据人口分配给各州的,这种方式是民主的。但在48个州,选举团投票给候选人的是赢家通吃,而这不是民主的。因此,一名候选人可以在39个人口最少的州和华盛顿特区各以一票之差获胜(如果所有登记选民都去投票的话,他们总共获得9390万张选票中的4700万张),获得270名选民而赢得大选。即使另一位候选人在11个人口最多的州获得了1.2亿张选票中的100%,会输掉大选。换句话说,在这个极端的例子中,一位美国总统只需4700万票(占总票数的22.0%)就能当选,而他的对手即使有1.669亿选票也会败选。(请注意,如果人口最少的州的投票率低于其他州,那么前者可以选出一位在总普选中所占比例更小的总统。)
在过去的100年中,总统往往是以相当多数的民众选票当选的。林登·约翰逊的比例最高,1964年为61.1%;富兰克林·D·罗斯福——1936年为60.8%;理查德·尼克松——1972年为60.7%;罗纳德·里根——1984年为58.8%。但最近八次总统选举的获胜者只获得了43.0%到52.9%的选票。有两次,总统比失败者获得普选票数更少。
我们的政府体系中这些反民主的方面已经存在了几个世纪。但美国版的民主之所以普遍奏效,是因为人们和政党普遍认为:(a)民主是脆弱的,只有在大多数公民认为民主制度是公平和合法的情况下才能生存;(b)认为应该通过尊重少数人的权利来平衡多数人统治;(c)对国家进步的评价至少与对政治权力的评价一样高。因此,政治领导人遵守不成文的规则,遵守旨在促进稳定民主的传统行为准则。在我们历史的大部分时间里,对我们的选举可能不诚实地进行或对结果的质疑处在大众视线的边缘。现在,这种想法正在成为主流。我担心这种趋势。
按类别聚集和选区划分增加了一个或另一个政党在许多州已经相当大的影响力。州立法机构对选举的控制为可能的恶作剧打开了大门。美国国务卿和选举委员会成员历来都是无党派立场(而且相当无聊)。现在却越来越多的任命或选举可以让党派官员负责选举过程。新的法律和新的政治规范似乎为立法者和选举官员打开了一扇大门,让他们用以前无法想象的方式行动。最终,没有什么可以阻止州立法机构任命一批选民,使他们将选票投给占主导地位的政党的提名人,而不用管他们所在州的普选结果如何。我们的民主存在严重的潜在威胁,在这方面,没有人能说未来会如何。
我过去曾写过关于我参与“无党派标签”组织及其支持跨党派解决美国问题的文章。我们的组织汇集了民主党人和共和党人,以及参议员和众议员。他们到目前为止很少相互交谈。我认为今年在两党合作基础上颁布的一些重要法律。这些法律没有任何党派标签值得赞扬。最引人注目的是,拜登总统刚刚签署成为法律的基础设施建设法案。
六年来,我一直是无党派标签的积极成员,我的眼界已经打开了一些我之前不知道的事情。我认为很少有人理解国会是多么不民主。在我看来,国会的每一个议院都被多数党选出的领导人牢牢地控制着。在重要的问题上,如果众议院议长或参议院多数党领袖想要发生什么事情,通常都会发生。如果一个领导者不想发生什么事情,它通常不会发生。
这种号令天下的规则(a)令我高度怀疑这是否所谓的民主,(b)让你想知道为什么我们要派参议员和众议员去华盛顿(也就是说,如果领导人可以制定议程并告诉议员如何投票,为什么不让每个众议院的领导人来管理整个事情?)。如果对立双方的立法者遵循其领导人的指示(这可能是基于严格的政党路线),根据定义,就不可能有两党立法。
我认为两党政府和两党立法对我们民主的健康是绝对必要的。另一种选择是多数党为所欲为,包括在未经另一方同意的情况下通过法律。(一些措施可以在参议院通过,通过一个称为“和解”的过程,只需51票,就可以通过阻挠议事克服阻力——见下文)。当任何一方以直线投票方式通过立法时:
立法可以不必温和以吸引另一方的选票。
少数党派很容易诋毁新法律及其背后出台法律的人。
当少数党派获得多数票数时,极有可能逆转这一局面。这对需要稳定、可预测的生活和经商环境的美国人不利。
这让我想到了11月15日签署成为法律的基础设施法案,以及它与我刚才描述的不同之处。首先,该法案于8月10日在参议院获得通过,获得了所有50名民主党人以及19名共和党人的支持(在本案中,少数党领袖米奇·麦康奈尔释放了他的党派成员,让他们为自己的良心投票)。但该法案在众议院遭到了抵制,所谓的进步民主党人拒绝投票支持该法案,除非众议院首先通过一项“更好地重建”法案,并将数万亿美元用于与实体基础设施无关的安全网项目。这成为过去三个月这个政治舞台上演的闹剧的基础。
参议院批准的基础设施法案本可以在8月份在众议院获得通过。但党派纷争使该法案岌岌可危,因为大多数共和党人不想让拜登总统的民主党政府获胜,而一些进步民主党人想利用他们的影响力将该法案做为工具,直到温和派投票支持他们提出的法案。众议院议长南希·佩洛西(Nancy Pelosi,或许是想安抚民主党核心小组中的进步派成员)没有立即就基础设施法案进行投票,而是将这两项法案捆绑在一起,尽管BBB法案尚未就其对联邦预算的影响进行充实、辩论或“评分”。后来,在压力下,她以书面形式同意努力通过基础设施法案,并在9月27日之前对其进行表决,但她又再次没有这样做(也没有任何后果)。
随之而来的是一场胆小鬼的游戏。演讲者要求温和派承诺首先投票支持BBB法案,但少数温和派(足以阻止民主党达到通过法案所需的218票多数门槛)拒绝这样做,并要求首先就基础设施法案进行投票。温和派的行动让人感觉像是一场反对众议院领导层的起义,这是近年来罕见的。但在11月2日,民主党人失去了弗吉尼亚州的州长职位,并几乎失去了高度民主的新泽西州的州长职位。拜登政府因此需要“获胜”,导致该法案在三天后被提交众议院,除6名进步人士外,所有民主党人以及13名温和派共和党人都批准了该法案。结果以228票对206票获得通过,这是一个尽管演讲者直到最后一刻都在抵制的结果。
对于不想支持法案的立法者来说,很容易发现他们所说的条款是不受欢迎的,在这种情况下,他们就这么做了。但我相信,总的来说,基础设施法的规定将帮助绝大多数国会选区;因此,我怀疑206名投票反对的代表中的一些人可能是以牺牲其选民的潜在利益为代价。这个词是什么意思?我的答案是“政治”,牛津词典将其部分定义为“拥有或希望获得权力的个人或政党之间的辩论或冲突”。
对两个主要政党的普遍不满,可能导致第三方在中间对美国人民展开呼吁。但由于两个以上的主要政党瓜分选票,任何一个政党都将面临重大障碍,无法取得明显胜利。这就是问题的症结所在。在美国的政府形式下,少数党候选人能否当选和组建联盟是值得怀疑的。
更重要的是,如果来自两个以上主要政党的候选人竞逐总统职位,其中一个政党很难在选举团中获得多数席位。在这种情况下,选举将由众议院决定,无论人口多少,每个州都有一票。因此,我们将回到之前所描述的参议院问题:占总人口一小部分的26个州可能可以最终决定谁是美国总统。虽然我的例子描述了极端的假设结果,但这些担忧并不是想象中的,而是现实情况。
最后,在政治标题下,我将谈到阻挠议事程序。对于那些不熟悉该法案的人来说,阻挠议事程序是一种程序性工具,它允许参议院中的少数派封锁立法,要求60票通过,而不是51票的简单多数。因为执政党通常只有不到60个席位,就像今天的情况一样(席位是50/50),所以阻挠议事的人通常会给予少数党对立法的否决权。尽管两党一直在为政策而斗争,但今天的事情是如此的政治化,以至于少数党除了阻挠多数党的议程之外,通常没有别的目标。
由于共和党人反对民主党的许多优先事项,民主党内部的压力越来越大。者要求他们利用在参议院的微弱多数来消除阻挠议事(副总统主持参议院,这意味着今天的民主党副总统有能力打破50/50的平局)。
民主党会消除阻挠议案吗?他们应该这么做吗?如果他们真的这样做了,当共和党人有一天占多数,不再受到阻挠的约束时,他们会有什么感觉?我不需要展开前面整段的讨论,我只想指出其中所涉及的困境。阻挠议案的支持者辩称,它要求执政党制定能够吸引少数党支持的立法,这阻止了极端法律的通过。
但反对者指出,这些天来,由于少数人往往只致力于阻挠,阻挠议事的存在只会确保无所作为。(然而,请注意,基础设施法案的结果表明,跨党派行动并非完全不可能,许多次要立法都是以这种方式通过的,很少受到关注。)以微弱多数通过法律的能力助长了多数人的暴政。但41名参议员阻止法案进展的能力也允许少数族裔的暴政。哪个更糟?显然,选择暴政是我们民主所面临的挑战之一。这其中没有简单的答案。(如果民主党传统主义者不取消阻挠议事程序,那么下次共和党获得多数票时,又有什么能阻止他们取消阻挠议事程序呢?)
分别在2037年和2026年,援助美国老年人的社会保障和医疗保险计划可能无法继续支付与今天相同的福利。然而,我们并没有听到任何关于福利削减、资格延迟、增税或经济状况测试的讨论。因为这些都是这个问题的任何解决方案的一部分。事实上,在新冠病毒疾病和基础设施方面,华盛顿在过去18个月里已经批准了超过9万亿美元的支出,但我们还没有听到任何一方关于修复社保和养老这些重要项目的消息。这大概是因为削减这些计划的政党可能会在竞选投票中受到惩罚。
婴儿潮一代的7120万成员(大约出生于1946年至1964年之间的人)是他们之前沉默一代的2300万成员的三倍,比随后的6500万代增加10%。在过去的40年里,婴儿潮一代的选票和财政资源给了他们巨大的政治影响力。其结果是,政府为婴儿潮一代想要的东西出现了大量赤字支出,需要修正的福利计划也未能得到修改,所有这些都是以牺牲子孙后代为代价的。
这是近几十年来代际不公平的一个例子。简言之,两党政府一直(现在仍然)花费巨资,税收低于其支出的应有水平(从而导致赤字),并不断增加国民债务。而这些方式对于美国民众来讲并不知道。这在很大程度上有利于婴儿潮一代。现在这些婴儿潮的民众又成了人数众多的退休者。以下是美国国债的历史:

简言之,婴儿潮一代过去和现在的消费都超过了他们应得的份额。这将使子孙后代背负巨额债务,这些债务来自于他们没有按比例受益的支出。
社会保障虽然不是联邦预算的一部分,但提供了一个很好的例子。它不是作为一个资金项目设立的,而是一个以现收现付为基础的保险计划。根据该计划,工人的当前收入用于向退休人员付款。社会保障税收入不计入养老保险,除非是临时性的,福利金由工人的现行税收支付,而不是养老保险收入。
但如今,我们为供养退休人员而工作的人越来越少,退休人员的寿命也比过去更长。这些趋势危及整个社会系统。必须做出改变,但事实并非如此。因此,16年后(如果不是之前的话),社会保障税必须提高,福利(或至少其增长率)必须削减,以及社会保障必须成为联邦义务,而不是自我维持的保险计划,从而增加赤字。这只是我们这一代人因过度消费而受到惩罚的众多方式之一。
基金会和大学有管理捐赠支出的规则,其主要目的是平衡当代人和后代人的利益。这是捐赠机构的主要信托责任。类似地,今天的大多数父母不会花大把的钱去支付不合理的信用卡余额,不会让他们的继承人背上债务。尽管国债的重要性值得商榷,多少债务是“太多”的问题也值得商榷,但很难说最近的华盛顿政府已经适当地平衡了各代人的利益。(顺便说一句,当代人都乐于消耗地球资源中不可持续的一部分来为他们的生活方式提供燃料,这肯定会给子孙后代带来环境恶化。这是代际不平等的另一个深刻方面。)
2008年8月,在我的备忘录《让我担心的是什么》中,我加入了皮特·彼得森(Pete Peterson)2004年出版的《在空虚中奔跑》(Running on Empty)一书中的一段话(皮特在政府中担任重要职务,并与史蒂夫·施瓦茨曼(Steve Schwarzman)共同创立了黑石集团):
. . . 虽然我们的问题还没有解决,但两党都越来越难以解决。他们不是选择面对我们的问题,而是在逃避。他们陷入了一种否认、分心和自我放纵的政治中,只有像你这样的读者从理论家手中夺回这个国家,让左翼和右翼的人们奉你而中心。
由于信仰驱动的教义在很大程度上不受分析或证据的影响,而且似乎与任何严肃的政治道德都背道而驰,两个政党形成了一个邪恶的联盟——一场对未来的不宣而战。一场未经宣战的战争,也就是对我们的孩子们的战争。我们从两党的宣讲中都没有听到任何关于为了更美好的明天而牺牲今天的消息。在某些方面,我们最艰巨的挑战可能是我们的领导人对我们的财政政策莫名其妙的漠不关心。
好消息是,尽管存在这些问题,但我们还是糊里糊涂地度过了难关,并享受了一定程度的繁荣。坏消息是几乎没有或根本没有采取任何措施解决这些问题。
我不会在这个问题上花太多时间,因为每个人都知道这个故事。但它必须是讨论正在进行的重要变革的一部分。
从历史上看,央行的任务一直是控制通胀水平,确保经济增长足以创造“充分就业”。然而,近年来,美联储似乎承担了额外的任务,使证券市场保持在上升轨道。这是通过大幅降低利率和向经济注入大量流动性实现的。
美联储基金利率,美国短期利率的风向标,在2008-09年全球金融危机期间首次降至零。它的确奏效了,带来了随后的美国历史上最长的经济复苏。但在经济复苏最强劲的时候,美联储并没有提升利率。当2017-18年利率最终提高时,市场大幅震荡,而美联储做出让步,转而降息。
现在联邦基金利率再次降为零,股票市场远高于过去十年,我们看到了严重的通货膨胀。美联储已宣布将“逐步减少”其刺激性债券购买计划,人们普遍预计它将在明年开始加息。加息对经济的影响会是非常负面的吗?市场会再次大幅震荡吗?市场的下跌会再次让美联储回到低利率制度吗?美联储会像乐观主义者认为的那样让资产价格永远上涨吗?
对我来说,美联储能够不间断地保持经济和市场增长的预期太好了。我相信,如果是一个自由市场经济,这将对经济从长期来看是最好的。因为自由经济在将资源转移到最佳用途方面做得最好。正如我的橡树资本联合创始人理查德·马森(Richard Masson)在2008年写道的那样,“创造性的破坏和有效的市场经济保证了随着时间的推移朝着最佳解决方案的方向发展。”我们可以使用货币自由市场。
财政稳定中心主席拉里·古德曼(Larry Goodman)最近写道:
自2010年以来,美联储购买美国国债的资金占整个政府借贷需求的60%至80%。换句话说,十多年来,美联储的行动一直在排挤私人部门的价格发现,将收益率推至低位,股价推至创纪录高位。
在2021财年,美联储购买了1万亿美元的国债,财政部从其在美联储的储蓄账户中抽走了1.6万亿美元。这些行动花费几乎覆盖了整个财政预算赤字,相当于几乎所有疫情相关的政府借贷。根据月度估计,去年夏天实际上有资金盈余。尽管通胀率居高不下,但10年期国债收益率在8月份跌至1.17%的低点也就不足为奇了。(华尔街日报,2021年11月18日)
而且,美国仍然能够以低利率发行债券,这是买家对其信誉的有力认可。谁是提供背书的主要买家?美国。
顺便说一句,一些进步民主党人已经宣布反对重新任命杰罗姆·鲍威尔为美联储主席,因为他们认为他在应对气候变化方面不够积极。所以现在美联储应该要控制通货膨胀,促进增长和就业,支持市场,应对气候变化。一个机构可以扮演多少角色,并且仍然保持工作努力一致?
自1978年以来,中国一直是世界上增长最快的主要经济体。2020年,中国的经济继续增长,而其他大型经济体都经历了下滑。这种告诉的增长还会继续吗?中国会成为世界上最大的经济体吗?以下问题的答案将非常重要。
我的主要观察结果是,中国不得不经历异常多的转型:
从农村经济转型城市,
从农业到制造业和服务业,
从所有人处于贫困状态到大量的中产阶级,
从对出口的经济依赖到国内消费,
从基于资本投资的增长到更有机的增长,以及
从新兴国家到世界强国。
我发现最有趣的问题是,中国如何同时管理国有企业和民营企业,同时追求经济效率和坚持社会主义意识形态。在我这15年去中国的访问中,这个问题一直困扰着我。私营部门充满了企业家精神,而且似乎运行得很好。
我的看法是,中国经济将继续以高于世界其他地区的速度增长,很可能成为最大的经济体。我相信,随着时间的推移,我们将看到上述所有转变的发生。这一过程不会顺利,也可能会出现小故障。
在过去的几年里,我一直是上海国际金融咨询委员会(Shanghai International Financial Advisory Council)的成员。这让我看到了中国在致力于吸引外资和使上海成为世界金融中心所作的努力程度,我相信中国明白,要做到这一点,就需要坚持依法治国和作为国际社会一员的良好行为。
2020年是“万亿”一词被普遍使用的第一年。Everett Dirksen(R-IL)曾经说过,“这里10亿,那里10亿,很快你就会真的谈到钱的事情。”现在,十亿美元已经变成了零花钱,需要万亿才能成为“真正的钱”。
我怀疑大多数人能否真正解释一万亿是什么概念。万亿的规模几乎令人无法理解。30-40年前,我曾经惊讶地发现,100万美元就等于在28小时内等于每秒产生10美元,而10亿美元在38个月内等于每秒产生10美元。现在让我们想想,一万亿是3000多年来每秒产生10美元。正如我所说,这个数字几乎无法理解。
联储官员在没有办法真正理解其含义的情况下,随意使用万亿的一词和花费万亿美元。万亿之后的下一步是什么?前几天我看了一幅很棒的卡通画,画的是国会大厦的圆顶和题为“万亿美元之后会发生什么?”的标题。如果我们活得够久,我相信我们会发现未来将发生什么。
随着所有这些重大变化的进行,人们很容易认为当今世界异常复杂,并渴望过去的生活方式。另一方面,在这种情况下,我会想起前达拉斯牛仔队四分卫唐·梅雷迪斯(Don Meredith)在周一晚间Monday Night Football上发表评论时说的一句话:“他们不会再像过去习惯的那样。但话说回来,他们过去也没有习惯。”现在的日子通常看起来很艰难,我们怀念早些时候的宁静。但过去肯定不像我们记忆中那样舒适,而且有比我们记忆中的样子有更多的挑战。
高级经济顾问尼尔·欧文(Neil Irwin)在2020年4月16日的《纽约时报》上很好地总结了我们的情况:
世界经济是一个无限复杂的互联网络。我们每个人都有一系列直接的经济关系,我们可以看到:我们购买的商店,支付我们工资的雇主,给我们住房贷款的银行。但一旦你脱离这个网络两到三个层次,你就不可能有信心知道这些关系是如何运作的。
在未来的几年里,我们将了解当这个网络被(疫情和随之而来的封锁)撕裂时会发生什么,当数以百万计的链接同时被摧毁时会发生什么。它开启了一个与近几十年来原有的模式完全不同的全球经济的可能性。
对未来的观察,我们只能拭目以待。
本文作者:Howard Marks,来源:少小离家老大回,原文标题:《橡树资本Howard Marks最新文章:变化》,华尔街见闻略有删改

令霍华德没有料到的,强国开启的是农村振兴的道路,这是反其道而行之吗?

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